有关明股实债的法律知识:“明股实债”的利弊与法律风险

谈谈“明股实债”

近日，一位朋友给我发过来一份投资合作协议，让我帮忙修改把关，根据她的合作协议，初步认为是一起“明股实债”案例。利用周末时间，我在“中国裁判文书网”上查阅了近年来有关这方面司法审判，特别是新华信托与湖州港城置业的破产债权纠纷案，暴露出了这种投资方式的诸多风险。说的通俗一点，“明股实债”即明为股权实为债权，明为联营实为借贷关系，这种投资在形式上或会计处理上体现为股权融资，而在权利义务和承担的风险上更接近于债权融资的方式。由于其结合了股权融资和债权融资的优点，近年来受到房地产、政府融资平台融资人的青睐。

2017年2月13日，中国证券投资基金业协会发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》，对名股实债进行了定义：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

这种投资方式，既是监管机构与被监管机构之间狗抓耗子的游戏，也是借款人为优化财务报表，降低杠杆之需。通过明和实的转换，借款人达到既借入资金又不增加负债，甚至能增加净资产目的，而出借人在保障权益前提下既借出了资金，又能获得稳定收益，对各方而言皆大欢喜。但是在降杠杆、去影子银行的大背景下，面临着诸多的法律风险。那么，如何判定明股实债，这种投资方式又存在哪些法律风险呢?笔者从以下两个方面谈谈。

一、判断明股实债的关键因素

在明股实债中，投资者承诺以股权投资本金的远期有效退出和约定利息或固定收益的刚性实现为要约条件，即以股权投资的形式，表现为债务融资的实质。判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权差锋利三方面，具体如下：

1、投资人以获得固定收益为目的

在明股实债的融资安排中，投资人虽然是以股权方式投入资金，但不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。也即该方式既有“股”的性质，也有“债”和友的特点。

2、通过股权回购方式退出

明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。除回购外，通常保证投资人的退出的措施还有对赌条款、强制定期分红条款、股权维持费、抽屉协议等方式，本质上仍然具有刚性兑付的保本特征。

3、不参与融资主体经营和分红

明股实债模式中，投资人基于增信的需要往往要求进入被投资企业的董事会，抵押不动产，对重大事项有决策权，甚至派驻管理人员、保管印章等，但这些安排多数仍以保障投资人本金与利息预期收回为目标，并不谋求对融资主体的经营管理权，也不要求对融资主体的净资产和经营成果享有分配权。投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理，若被认定为债权投资，在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。

二、“明股实债”的法律风险

这种投资方式，兼有股权与债权的优势，又能规避各自风险，尤其是在投资受挫情况虚棚晌下，为自己多留一条后路，所以是投资人比较热衷的投资方式。但是，由于它既不是典型的股权融资也非典型的债权融资，其法律性质和效力存在争议，在法律层面，股权与债权从来都是泾渭分明、截然不同的法律关系，当投融资双方出现争议诉诸法院时，法院在认定股权与债权方面具有不确定性。若被认定为股权，可以获得预期收益，但被投资公司进入破产清算程序，股权投资只能在债权之后得到受偿。若被认定为债权，投资方的预期收益可能无法实现，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十六条第二款：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，高出上述比例的部分无法得到法院支持。

如果为了防止上述不确定性带来的法律风险，双方在投资协议中将投资方式明确化，则又与投资方追求“交叉优势”的初衷不符。所以，这在逻辑上本身有问题。除上述分析外，还有以下几点可供参考：

1、是否为股权投资与是否存在对赌协议或者补偿条款无关，即合同的有效性并不因对赌协议的存在而无效。但应注意不能与标的公司之间签订回购条款，否则会被认为损害公司、债权人和公众股东(如有)的利益而被认定为无效。

2、按照约定按期分红在标的公司盈利前提下是可行的，因为符合《公司法》第三十四条：全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的相关规定。但公司如果亏损或破产，则会因损害债权人和其他股东利益而无效。

3、判令为债权需要满足三个要点，一是投资人享受固定收益，且收益与公司运营完全脱节;二是投资人与标的公司约定定期回购，不是以对赌的方式实现退出;三是投资人在标的公司中不行使股东管理权。如果最终被认定为债权，投资人方可向标的公司主张还款，在破产清算时投资人可以优先于股权受偿。

4、相较法院，仲裁机构更注重对于合同各方合意的保护，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司是否应当承担责任会考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制，如果这一点是肯定的，则认定目标公司的独立人格与融资方混同，因而目标公司也应当承担责任，而法院目前通常只认可融资人为责任承担主体。

作者：窦汝良/山东德州

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